来源：现代咨询

作者：丁伯康、吴一冬

当前，国企平台公司正处于市场化、绿色化、数字化转型的关键时期，在国企改革深化提升行动三年方案中，对平台公司提出了更高的目标和要求，使得平台公司在接下来的三年里，既要做好发展工作，也要完成债务压降的任务，以守住不发生系统性风险为原则，但发展和化债都需要企业具备较强的融资能力。

而国企平台公司现阶段采取的融资方式，主要是以发行企业（公司）债为主的债权融资方式。在债务严控，融资偏紧且企业资产负债率较高的情况下，通过债权融资规模极其有限，此外叠加35号文和“3899”名单的限制，融资进一步收紧。因此，在统筹好融资发展和债务压降的关系上，处于较高风险地区的国企平台公司该何去何从？是否继续躺平维持现状还是想方设法、寻求突破？答案显然是后者。否则，即使你不能新增融资，但也要借新还旧，维持正常企业运转，提高市场化“借新”能力，否则连“躺平”的资格都没有。

既然较高风险地区的国企平台公司无法通过债权融资方式实现新增融资，那么笔者认为，通过股权再造的方式，大胆尝试开辟新的融资渠道，还是具备一定的可行性。本文初衷也是通过股权融资方式、融资条件、操作路径及案例的解析，力图为国企平台公司在解决企业边发展边化债的难题上，找到一条突围之路提供些建议和思路。

国企平台公司股权的再造与融资

国务院密发的35号文，在融资平台债务风险化解的具体指导意见中，提出12个重点风险化解省份地区，即较高风险地区，对该区域内被认定为具有城投属性的国企平台公司给予债务风险化解指导意见，并要求只可借新还旧。对此，国企平台公司的融资方式和融资策略，毫无疑问需要加快转变。因为只可借新还旧，不可新增融资规模，已限定了这些地区的国企平台公司，只能是在化债和新增的“既不也不”之中做出选择。也就是说债权所对应的资金变量只能是恒定和保持不变的。

而地方国企平台公司，需要兼顾政府项目建设投融资主体和政府性债务化债主体的双重责任，因此，不进行国企平台公司的股权再造，利用和盘活股权进行融资，那么，无疑在现阶段，国企平台公司的新增融资功能就全部失去，因此，通过对国企平台公司股权的再造，拓宽融资渠道，解决融资来源，就显得非常必要和十分迫切。

通过股权再造，实现国企平台公司的股权融资，目的在于可获得长期稳定的资金来源，利于企业的长期发展规划，优化股权结构，压降负债率和融资成本等。根据近年来我们服务的地方国企平台公司股权再造项目来看，目前适合国企平台公司可实现的主要股权融资方式包括，以上市为主要方式的直接股权融资、混改、产业基金、公募REITs等。
1、以上市公司主体为代表的股权再造。通过上市公司主体的打造和上市公司的股权运作，完成国企平台公司的股权融资。其中通过出让上市公司股份或定向增发上市公司的股份进行融资，是常用的两种方式。当然，国企平台公司也可以通过将其控股的上市公司的股份抵押至银行，获得贷款融资。也可以通过上市公司这个主体将股权融资和债权融资结合，提升整体的融资规模。

2、以混合所有制改革方式对国企平台公司下属企业进行股权再造。就是将地方国企平台公司的下属企业中的一部分股权，通过与央企、不同层级的地方国企甚至民营企业，进行股权合作，其本质也是一种股权融资。具体是通过出让部分股权还是以增资扩股的方式来实现对企业股权的再造，通过引入战略投资者完成混改目标，需要通过具体的分析和研究而定。

3、以产业基金的方式再造国企平台公司的股权融资行为。产业基金属于私募基金的范畴，国企平台公司可作为基金发起人联合社会资本共同成立，募集资金以公司股权方式计入公司股本，并采用股权投资等市场化方式对政府投资项目进行运作，实际上也变相扩大了资金来源。

4、以金融衍生产品再造国企平台公司的债权融资行为。资产证券化融资，包括基础设施REITs融资，这是属于公募基金融资的范畴，通过对企业现有资产进行包装和隔离，达到在公开市场发行证券化产品或REITs产品的融资要求，以盘活存量资产，获取增量资金。并且这样的融资安排，是可以在表外进行的。这也是一种脱离股权融资又不同于传统的债权融资的一种方式。在现阶段，对于扩大国企平台公司的融资规模和突破融资瓶颈方面，具备一定的可选择性。

满足股权融资的条件简析

国企平台公司在股权融资前，需满足股权融资必要条件，主要有企业自身综合情况的评估、法律法规要求、市场环境和经济形势的分析等。

1、企业自身综合情况。首先平台公司要具备健全的公司治理结构，包括董事会、监事会等机构设置完备，职责明确；财务状况良好，资产质量、偿债能力、盈利能力等，所以说具有较高主体信用评级的国企平台公司是更具有优势的；企业具有清晰的市场定位和可持续的业务发展前景，是战略投资者最为关心的一点，是投资回报和风险控制的保障。

2、法律法规要求分析。平台公司股权融资必须满足法律法规要求，首先要持续经营三年以上，这对于新设立不满三年的企业来说是个重要门槛；融资企业的注册资本须足额缴纳，在近期出台的新《公司法》中也提出了全体股东认缴出资额应在公司成立之日起五年内缴足，以上这两点，对于计划通过新设公司完成股权融资的平台公司，要重点关注，特别是想通过设置较高注册资本以实现较高评级目标的，后期出资股东将承担较高实缴出资压力；主营业务收入占总收入比例不得低于50%，这就要求平台公司要聚焦主责主业，业务可以多元化，但不是业务类型分散化，要聚焦某个重要环节延链强链，形成产业链。

3、市场环境和经济形势分析。国企平台公司在股权融资过程中，要深知当前行业发展趋势、市场竞争情况、政策环境、经济形势等。将这些因素研究和分析纳入融资计划中，为制定适合企业股权融资策略提供支撑。如了解投资者风险偏好，以及根据外部市场变化及时调整融资策略以获得较好的融资效果。

如何操作以实现股权融资

针对不同的股权融资方式，操作路径虽不同，但都需要满足以上三个主要条件，无论是提高平台公司的经营能力和盈利水平，还是具备完善的内部控制体系以抵御外部风险，都要建立起可吸引社会资本参与的竞争优势。

1、上市实现股权融资。主要方式有母公司整体上市、企业或业务分拆上市、并购重组上市（借壳）等。从当前已上市的具有城投属性的国企平台公司的情况来看，整体上市的国企平台公司多以房地产、园区开发为主要业务，到后来通过并购重组实现上市的以城市基础设施类为主的平台公司，从业务板块来看，多为环保水务公司。

对于现阶段的具有城投属性的平台公司来说，通过母公司整体上市难度很大，集团公司的主营业务大多以传统城投业务为主，其中包含较多的非市场化业务，以及与地方政府部门存在较多的应收账款等历史遗留问题。

因此，业务分拆上市和合并重组依然是目前最可能实现的方式。

分拆上市方面，集团内将市场化程度较高的业务板块或子公司，通过资源倾斜和包装，达上市要求。如上海城投控股通过无偿划转方式取得对阳晨B股的控股，再将旗下的环境集团从城投控股分立，与阳晨B股污水处理资产整合，取得规模效益，增强市场竞争力，成功实现B转A，实现了上海环境集团的分拆上市。

合并重组借壳上市方面，促成借壳上市的重要动因为业务、资源互补实现产业升级，提升规模效益，市场竞争力提高等。如成都市兴蓉环境股份有限公司，前身为兴蓉投资股份有限公司，早在2006年开始市场化转型工作，以水务投资运营为主要业务，为提升行业竞争力和地位，目标投向了当时亟需业务重组以改经营困境的上市公司蓝星清洗，通过借壳成功上市。

2、混改获取资本增量。混改是实现国企平台公司市场化转型的重要途径，也是通过资本增量实现股权融资的重要手段。当前主要有三种混改模式，一是协议转让，俗称老股转让，将原股东持有的股份转让给新股东，不产生增量资金；二是增资扩股，既可以增加资金体量实现股权融资，又可引入战略投资者，促进公司新发展；三是新设企业，同样带来资金增量，扩大公司资产规模。

混改与借壳上市动因一致，为资源、业务的互补，实现产业升级。国企平台公司拥有多年的城市建设发展和运营经验，又是链接市场和政府的重要纽带，所以要充分发挥资源优势，以公司关键业务为中心，通过混改方式，吸引相关产业企业，特别是具有丰富市场化运营经验的民营企业。

如杭州市城市建设投资集团有限公司能源板块子公司杭州热电集团，早在2018年开始实施混改，通过增资扩股方式引入战略投资者浙江华视投资管理有限公司参与混改，实现股权融资，为热电公司补充流动资金。在关键资金的补充下，渡过资金紧张难关，为产业转型赢得时间，为后面的股改打下基础。于2020年10月，杭州热电集团成功主板上市，成为杭州市城市建设投资集团首家主板上市的企业。

但在实施混改时，要注意两个问题。一是资产定价问题，定价偏低会造成国有资产流失的风险，要加强全流程评估和监督。二是持股比例问题同样指的关注，非国有股东持股比例过高，特别是涉及国家安全或国计民生业务，需谨慎对待。

3、产业基金实现股权投融资，获得增量资金的同时促成多元业务发展。从资金来源看，分为两种，第一种，为地方政府出资，联合地方国有企业引进社会资本参与，第二种为国企出资，引入社会资本参与。

投向方面，主要为国家重点投资领域，主要为新能源、数字化、医疗等。

操作角度方面，一般采用有限合伙方式展开，地方政府或国企平台公司作为劣后合伙人，社会资本作为优先级合伙人。这就要求国企平台公司作为有限合伙人须具备较高的管理资质。通常两种管理方式，第一种集团公司单独设立一家基金管理公司，第二种与优秀的基金管理公司合作完成。如东莞市东实产业投资控股有限公司、东财投资控股有限公司和新越股权投资有限公司联合发起设立的城市发展母基金合伙企业（有限合伙）正式成立，基金管理人为东实产投资控股子公司新越股权公司。基金规模80亿元，未来将打造成800亿规模的母子基金体系，重点投向战新产业。

4、REITs方式股权融资，与集团公司旗下某项资产或业务独立上市类似，REITs属于公募基金，发行后流通上市交易。从已发行的基金所对应的底层资产来看，主要为资产运营收益良好的标的，如高速公路、园区物流、环保水务、商业地产等。但考虑对底层资产要求较高，周期长，大多国企平台公司并未将REITs作为重点方向实施。

通过上述解析，可以发现上市和混改是现阶段最直接有效的股权融资方式，对于处在高风险地区且业务多元化的国企平台公司可作为突破口，如贵阳产业发展控股集团有限公司，虽地处高风险地区，不可新增融资，但旗下拥有一家上市公司贵州轮胎以及酱酒集团、金属新材料公司、卫生健康投资公司、矿产能源投资公司等，均为市场化细分领域优质企业，为后续整合重组、资产证券化打下坚实基础。

综上，国企平台公司的上市股权融资、混改获取资本增量、产业基金运作等操作，都是最终实现的目标，而目标实现的过程则是企业积极转型求变的表现。要实现这一目标，关键还是要构建起“背靠市长，面向市场”的政企关系，即企业转型发展要胆大积极的向政府争取资源、资本支持，同时要对外构建市场化合作圈，更好的适应市场化竞争。